金山的前世姻缘
提到金山软件这家公司，我们很容易联想到那家绑定好多莫名其妙程序的杀毒软件“金山毒霸”。而提到金山毒霸，又必定会联系到小米的创始人雷军。没错，今天我们要研究的这家公司，就是近期刚刚登陆科创板的公司金山办公。
投资者或许会问，金山毒霸、金山办公、WPS、猎豹移动、雷军、求伯君这些熟悉的名字间到底有怎样的关系？登陆科创板的核心资产WPS未来又有怎样的成长空间？带着这些问题，我们将逐步展开今天的科创板上市公司研究。
首先作为知识普及，我先向大家介绍一下金山办公的前世：
金山软件股份有限公司的创始人叫求伯君，求伯君毕业于中国人民解放军国防科技大学，有“中国第一程序员”之称，年当选CCTV中国十大经济年度人物。雷军年加入金山，年出任金山CEO，求伯君在年7月退出金山，雷军正是这个时候开始接任金山董事长。年金山网络更名猎豹移动在纽交所上市，而现在猎豹移动不单单有金山毒霸（永久免费），还有猎豹浏览器、猎豹清理大师、游戏《钢琴块2》、直播社交产品LiveMe、AI、机器人等。猎豹今年三季度财报，营收9.2亿人民币，同比下滑32%；净利润4.9亿元，同比增长%。（布局虽广，但规模还都不大）
雷军一直希望打造一家世界级的公司，显然金山已经不能达到他的愿望。离开金山之后雷老板创建小米，小米去年在港交所上市，年营收.15亿，净利润.54亿。
在科创板上市的金山办公软件股份有限公司是金山软件集团的子公司，主要研发并运营WPS系列办公软件。年金山办公营收11.3亿，净利润2.7亿元。
雷老板的商业布局范围非常广泛，三家公司在三地分别上市，可见圈钱能力之强。
WPS的今生故事
WPS年问世，初创时期中国市场并没有中文处理软件，市场处于空白状态。
年，中国政府首次大规模采购正版软件，WPS进入政府市场，并取得优势地位。我在银行的朋友前段时间也跟我说，他们办公软件都必须用WPS，毕竟Office是美国的软件，可能会泄露信息，在党政军机关使用国产软件是有必要的。
年，WPS重写代码全方位兼容微软Office。界面、用户习惯全面像微软靠拢。因为做变革者需要承担的风险是巨大的，而做跟随者的风险却是极小的。WPS在年之前坚持自己的路线，并没有让它的产品走向更广阔的市场，反而制约了其发展。
年决策抢占移动Office市场，通过与本地厂商预装方式快速占领移动市场。
年上市募资，“云+多屏+AI+内容”转型继续推进。
WPS是国内最优秀的办公软件，没有之一
写到这里，投资者应该已经知道金山办公的核心产品是WPS，毫无疑问WPS是国内办公软件中最优秀的产品。在桌面占有率上仅次于微软的Office，而且还远远甩开国内竞争对手。在移动端，WPS市场占有率排第一。
软件商业模式的最大优点，在于边际扩张成本递减甚至趋近于零。或许你会问，什么叫边际成本递减？在产品生产的初期，一般会有较大的成本投入，但达到一定生产规模的时候，再生产一件产品的成本就越来越低（边际成本递减规律）。
下面，我们就来研究WPS具体有哪些产品：
WPS涵盖文档、表格、演示等功能，个人用户和企业用户分为不同版本，个人端采用Freemium（免费服务吸引用户，然后通过增值服务，将部分免费用户转换成收费用户）模式，依靠广告和WPS会员/稻壳会员的订阅费变现，企业端为年费订阅模式和场地/数量授权的方式。
图：金山办公产品矩阵图
资料来源：广发证券研究中心
核心产品：
图：WPSOffice桌面版产品序列
资料来源：安信证券研究中心
1）WPSOFFICE办公软件产品：WPSOffice办公软件是公司的核心产品，其主要功能组件包括：WPS文字、WPS表格、WPS演示、WPS阅读。
2）WPS桌面版：应用于电脑端，根据电脑系统的不同，有Windows版、Linux版、Mac版。
3）WPS移动版：基于安卓、苹果系统的手机端应用软件，支持各种主流智能手机。
研发壁垒高，代码是千万行级别
或许有些投资者会说，软件而已，交给程序员开发就行了啊。但实际情况是，开发一款办公软件的技术壁垒非常高，可能难度远超你的想象。
我们平常使用的word、excel、ppt、pdf界面简洁，功能齐全，交互设计友好，您可能琢磨着都是很容易开发的软件。实则不然，办公软件涉及底层排版内核引擎，底层平台适配、办公资源整合、共享这些多维度技术环节，这些的技术研发难度比其他领域的软件难度更高。
①程序代码千万行级别：WindowsXP操作系统的代码量约万行，MicrosoftOffice的代码量约为万行，基础办公软件的代码复杂程度和操作系统相当。
②涉及文字排版引擎、表格引擎、图形绘制引擎多个内核引擎技术：以前的老话是“学好数理化，走遍天下都不怕”，现在是“学好办公化，走遍天下都不怕”。
③面向第三方应用接口：主要用于企业办公系统的集成。有时还需要适配多种硬件平台和操作系统。未来也不会仅限于PC端，轻量化需求会持续提升。
WPS盈利能力分析
前面我已经把WPS这款办公软件介绍的八九不离十了，最后一部分内容就落在盈利能力及成长性分析上。
数据显示，年中国基础办公软件用户规模有6.55亿。随着规模效应的显现，用户逐渐培养起付费习惯，市场空间将会非常可观。
金山办公年年报披露，WPS会员和稻壳会员分别为万和万人，其中WPS会员数过去三年复合增速为%，稻壳会员数过去三年复合增速为83%。
从ARPU（单用户价值）看，年WPS会员的ARPU为56.82元，稻壳会员的ARPU为33.81元，ARPU过去三年也呈上升趋势。
图：WPS会员和稻壳会员分析对比
资料来源：广发证券研究中心
图：WPS会员与稻壳会员变化趋势
资料来源：金山办公招股说明书，广发证券研究中心
我们可以用：注册用户数量*付费转化率*单用户价值=总会员收益来估算WPS未来盈利能力。
用户数量假设：上文已经给到年办公软件用户6.55亿，假设未来保守稳态下用户规模为7亿人。年WPS市占率42.8%，假设稳态下市占率为50%，对应注册用户数量为3.5亿人。
付费转化率假设：16-18年WPS付费用户转化率分别为0.59%、1.23%、2.05%；稻壳会员付费转化率分别为0.64%、1.04%、1.28%。考虑到远期付费转化率仍然属于动态变化的过程，可以选取区间做敏感性测试。WPS会员付费转化率假设2%-8%，稻壳会员1%-7%。
价格假设：
图：个人订阅用户交易金额分布资料来源：金山办公招股说明书，广发证券研究中心
图：付费活跃用户与活跃用户增长趋势资料来源：广发证券研究中心
交易金额分布吻合正态分布，且付费用户与总活跃用户呈上行趋势。可以在此基础上做平均消费价格假设，WPS会员：-人均消费额分别为40.73、46.77、56.82元。稻壳会员：-人均消费额分别为12.36、25.4、33.81元；考虑成长性，稳定状态下假设WPS50-90元，稻壳会员30-70元区间。
WPS：3.5亿*(2%~8%)*（50~90）元=3.5亿~25.2亿中位数14.35亿
稻壳：3.5亿（1%~7%）*（30-70）元=1.05亿~17.15亿中位数9.1亿
金山办公年营收11.3亿，分为三个部分，办公服务订阅3.93亿、互联网广告推广服务3.81亿，产品使用授权3.56亿。三家马车齐头并进，且各自产品占比都在33%左右。以上做的WPS+稻壳会员合计4.55亿~42.35亿的成长空间，和核心影响因子无非两个，付费率何时增长到9%和7%，消费单价何时增长到90元、70元。
从相对保守的角度来估计明年金山办公的业绩，取最低的4.55亿+三家马车33%的均衡占比估算，金山营收13.65亿，净利润率按20%计算，净利润为2.73亿，对应EPS为0.59元。给予倍的估值对应股价为59元。截止年12月21日周五收盘，金山办公股价.95元，对应PE（TTM）为倍。再看港股的小米，亿营收，净利润.54亿，EPS0.元，同样时间收盘价10.34元，对应PE18倍。同样是二级市场，却给到截然不同的估值。
结语
本文我从金山毒霸写起，以WPS的估值结尾，这家公司已经向投资者介绍的差不多了，我不是做投资决策的那个人，阅读本文的您才是。不可否认WPS是一个具备成长性的产品，但给到的估值已经远远超过其现有的价值，一朝一夕之间，可能已经透支了十年后该有的市值。
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作者：予学来源：道科创
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